運(yùn)力供給增速下降超預(yù)期使得國(guó)內(nèi)航空市場(chǎng)供求緊平衡態(tài)勢(shì)持續(xù)，運(yùn)營(yíng)效率繼續(xù)向好。1-4月份行業(yè)客座率達(dá)到81.1%，同比提升2.1%；客座率持續(xù)景氣帶動(dòng)國(guó)內(nèi)票價(jià)綜指全面超越同期水平。國(guó)際市場(chǎng)供需和盈利水平有待優(yōu)化。

　　行業(yè)處于新發(fā)展階段，后期不宜過(guò)于悲觀。中期角度看，航空業(yè)處在上有高鐵網(wǎng)、高油價(jià)不確定性和盈利增速放緩壓力，下有升值和供求關(guān)系相對(duì)緊平衡支撐的通道內(nèi)。按目前的行情態(tài)勢(shì)，未來(lái)則主要應(yīng)看到行業(yè)下方較為堅(jiān)實(shí)的基本面支撐，同時(shí)關(guān)注供給缺口“雙刃劍”效應(yīng)。

　　估值角度看，航空股市凈率目前已調(diào)整進(jìn)入2.5倍-3倍區(qū)間，此估值水平正逐漸接近近年來(lái)的行業(yè)底部；而行業(yè)現(xiàn)狀和中期前景已較歷史顯著改善。各大航企每股凈資產(chǎn)水平將逐期增厚，PB估值沒有諸如2008年受到大幅虧損侵蝕的風(fēng)險(xiǎn)。

　　維持航空業(yè)“中性”投資評(píng)級(jí)；期待估值修復(fù)契機(jī)來(lái)臨。預(yù)計(jì)市場(chǎng)外力和估值修復(fù)將取代自身趨勢(shì)而成為航空股中期行情演繹的主導(dǎo)因素；而匯率、油價(jià)、旺（淡）季/高鐵影響運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)等階段性要素變化則提供短期交易契機(jī)。未來(lái)半年最值得期待的催化包括7-10月份旺季來(lái)臨、6月底京滬高鐵投放階段性利空出盡以及大盤回暖帶來(lái)的系統(tǒng)性估值修復(fù)。

需求回落質(zhì)量提升

　　國(guó)內(nèi)需求增速未及預(yù)期。按目前態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)2011年行業(yè)需求增速回落至13%左右。中期角度我國(guó)航空公司需求看點(diǎn)和盈利主體均來(lái)自國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。1-4月份國(guó)內(nèi)累計(jì)客源增長(zhǎng)11.3%，其中小旺季4月份RPK增速環(huán)比數(shù)據(jù)較差的3月份大幅回升至15%，帶動(dòng)累計(jì)需求重回兩位數(shù)。

　　今年以來(lái)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占比達(dá)85%的中國(guó)南方航空股份有限公司（China Southern Airlines Company Limited，簡(jiǎn)稱“南航”）累計(jì)需求增速為6.1%，4月份數(shù)據(jù)環(huán)比改善至7.3%；國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)結(jié)構(gòu)相對(duì)均衡的國(guó)航累計(jì)需求增速為10.2%，4月份增速環(huán)比提升逾7個(gè)百分點(diǎn)。按行業(yè)季節(jié)性特征，5-6月份將由4月份小旺季轉(zhuǎn)而進(jìn)入平季，我們預(yù)計(jì)截止5月份中旬，國(guó)內(nèi)客源增長(zhǎng)仍將持續(xù)兩位數(shù)增速而環(huán)比回落至13%左右。4月民航業(yè)利潤(rùn)總額為41.6億元，同比增長(zhǎng)54%。其中航空公司的利潤(rùn)總額31.8億元，同比增加57.9%。

　　在去年高基數(shù)背景下，國(guó)內(nèi)航企經(jīng)濟(jì)效益的快速增長(zhǎng)主要來(lái)自效率提升。

　　客座率持續(xù)走高。今年以來(lái)行業(yè)累計(jì)客座率達(dá)81.1%，較去年同期進(jìn)一步增長(zhǎng)2.1%；其中4月份環(huán)比提升2.2個(gè)百分點(diǎn)。南航累計(jì)客座率達(dá)82.4%，同比增長(zhǎng)3.3%；4月份更是接近85%；中國(guó)國(guó)際航空股份有限公司（Air China Limited，簡(jiǎn)稱“國(guó)航”）累計(jì)客座率達(dá)82.2%，同比大幅增長(zhǎng)4.6%，4月份亦接近85%。票價(jià)走勢(shì)亦全面飄紅?？妥食掷m(xù)景氣帶動(dòng)票價(jià)同步向好；1-4月份國(guó)內(nèi)票價(jià)綜合指數(shù)全面超越同期水平，遠(yuǎn)程、中程和支線數(shù)據(jù)均表現(xiàn)良好。預(yù)計(jì)5月份行業(yè)客座率水平回落至82%左右，同比保持個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。預(yù)測(cè)行業(yè)裸票價(jià)格平均有兩位數(shù)增長(zhǎng)，若考慮燃油附加征收標(biāo)準(zhǔn)的成倍增加，含油票價(jià)增速或?qū)⒊^(guò)20%。

　　今年以來(lái)國(guó)際業(yè)務(wù)對(duì)國(guó)內(nèi)航企整體運(yùn)營(yíng)和盈利水平構(gòu)成了拖累，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程復(fù)雜背景下航空公司未能延續(xù)去年強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

中短期“雙刃劍”效應(yīng)值得關(guān)注

　　在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局顯著優(yōu)化背景下，供需缺口的存在使得中短期行業(yè)運(yùn)營(yíng)效率顯著提升，如上文所提及，客座率和票價(jià)兩個(gè)核心指標(biāo)均進(jìn)一步向好，成本覆蓋能力顯著加強(qiáng)，行業(yè)經(jīng)濟(jì)效益在需求增速回落背景下仍取得較好的增長(zhǎng)。

　　另一方面，中短期供給缺口（尤其是來(lái)自大金三角市場(chǎng)空域和時(shí)刻資源的約束）的持續(xù)存在將一定程度上減弱行業(yè)應(yīng)有的業(yè)績(jī)彈性，在沖抵需求回落、油價(jià)高企和高鐵網(wǎng)負(fù)面效應(yīng)的同時(shí)亦抑制了向上的空間。“量?jī)r(jià)齊升”歷來(lái)為行業(yè)趨勢(shì)顯著向好時(shí)期的核心表現(xiàn)；在高基數(shù)背景下再度謀求盈利增速的持續(xù)高增長(zhǎng)，則量效應(yīng)有待加強(qiáng)。

　　同時(shí)，主動(dòng)或被動(dòng)的對(duì)新國(guó)際市場(chǎng)版圖的開拓必然要經(jīng)過(guò)中期的市場(chǎng)培育和國(guó)際競(jìng)合過(guò)程，一般來(lái)講無(wú)可避免的要經(jīng)歷虧損歷練；國(guó)內(nèi)市場(chǎng)不僅在運(yùn)力上補(bǔ)貼加強(qiáng)國(guó)際，也會(huì)在整體盈利水平上進(jìn)行補(bǔ)貼。但中長(zhǎng)期而言，這一過(guò)程有其內(nèi)在合理性。

　　而作為國(guó)內(nèi)首推的大運(yùn)量、高含金量的重要高鐵線路，京滬高鐵6月底投放運(yùn)營(yíng)會(huì)產(chǎn)生何種動(dòng)態(tài)影響值得密切關(guān)注。但從股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，我們認(rèn)為高鐵壓力在時(shí)間和空間上均體現(xiàn)的已相對(duì)充分，且后期未再有類似重要航線可造成類似現(xiàn)實(shí)和輿論壓力。6月底京滬高鐵正式投放，我們傾向于認(rèn)為是階段性的利空出盡。

匯率、油價(jià)變動(dòng)或帶來(lái)契機(jī)

　　急促的升值可激發(fā)市場(chǎng)情緒。疲弱的美元和輸入型通脹壓力等因素使得本幣升值成為中期重要的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象之一。按主流宏觀預(yù)期，預(yù)計(jì)今年兌美元可升值5%-7%，此中較年初預(yù)期的增量在4月份已體現(xiàn)的相對(duì)充分。

　　相對(duì)于逐步漸進(jìn)的節(jié)奏，后期看點(diǎn)仍集中在短期急促的升值和相關(guān)市場(chǎng)情緒附加。升值主題方面，南方航空仍是國(guó)內(nèi)航企首選。預(yù)計(jì)每升值1%，每股收益可增厚0.044元；國(guó)航收購(gòu)深航后每股升值彈性亦較明顯增加；海航受益程度最小，預(yù)計(jì)每股可增厚0.027元。

　　國(guó)際油價(jià)走勢(shì)影響因素眾多，回顧歷史主流機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)和現(xiàn)實(shí)走勢(shì)，上下行風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)存在。作為航空公司核心運(yùn)營(yíng)成本，航油成本的變化歷來(lái)屬于航空股投資的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)。

　　參考供求關(guān)系和美元走勢(shì)等核心影響因素，暫維持2011年原油均價(jià)100美元的基本假設(shè)，前期持續(xù)快速飆升和迅速回落帶來(lái)的短期沖擊難以持續(xù)。經(jīng)過(guò)5月25日國(guó)內(nèi)航空煤油出廠價(jià)再次大幅上調(diào)800元/噸后，國(guó)內(nèi)航油零售價(jià)和新加坡航油理論換算價(jià)格已基本接軌，預(yù)計(jì)后期成本預(yù)期的沖擊將顯著減小；相對(duì)應(yīng)高企的燃油附加對(duì)需求可能產(chǎn)生的擠壓亦達(dá)到了一個(gè)階段性高點(diǎn)。

　　在機(jī)場(chǎng)方面，從估值角度看，經(jīng)過(guò)近期回落整理，A股機(jī)場(chǎng)類上市公司市盈率和市凈率均已回到具有相對(duì)吸引力的水平，具備較好防御價(jià)值。我們重點(diǎn)看好上海機(jī)場(chǎng)的整體比較優(yōu)勢(shì)。（國(guó)泰君安）